上市抢先，估值落后——智谱跟MiniMax差在了哪里？

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　　来源：腾讯财经

　　继1月8日“全球大模型第一股”智谱（02513.HK）登陆港交所后，1月9日，MiniMax（0100.HK）紧随其后挂牌，两家中国大模型独角兽在港股连轴登场，股价走势却走出鲜明反差。

　　1月8日，智谱以每股116.2港元/股定价上市，开盘报120港元/股，涨幅3.3%，盘中一度跌破发行价，尾盘拉升收报131.5港元/股，较发行价上涨13.17%，市值约578.9亿港元。智谱香港公开发售获约1159倍超额认购，上市首日走势可谓“先压后稳”，总体偏理性。

　　一天之后，MiniMax在港交所亮相。其发行价为165港元/股，公开发售获1837倍认购、国际配售获逾36倍认购，热度明显高于智谱。开盘价235.4港元/股，较发行价上涨42.7%，收盘涨幅超109%，对应市值达1066.93亿港元——成为全球首个超1000亿的大模型公司。

　　与此同时，上市第二天的智谱则逊色很多，报以158港元收盘，市值为698亿港元——两者之间相差约370亿港元。

　　同期赴港上市、同为国内头部的基础大模型公司，在IPO定价估值接近的情况下，为何两家公司在港股表现差距如此之大？

　　机构分析认为，差异背后，与两家公司商业模式和未来变现能力、外资对中国AI公司配置需求等紧密相关。从商业路径来看，智谱更侧重面向政企的通用AGI基座和本地化部署，盈利周期更长；MiniMax则以C端订阅和AI原生应用起家，收入增长曲线更直观、想象空间更易被二级市场“读懂”。

　　在高算力成本和持续亏损仍是行业共识的背景下，港股投资者用资金投票，为两条大模型商业化路线给出不同预期。

　　定价与国际投资者差异

　　一位在港机构投资者透露，包括他在内的人不同投资者曾经做过估值推算，相较于MiniMax而言，大家一致认为智谱的IPO定价估值过高。该投资者透露，他们的模型算出来，智谱估值比MiniMax相差至少150-200亿港元。

　　两家公司在路演阶段，均把估值定在了500亿港元左右，但从上市额度的争抢激烈程度上，可见两家公司在机构投资者心中的差距，这也直接决定了两者在后市的表现。

　　此次参与MiniMaxIPO认购的机构超过460家，超额认购达70多倍（剔除基石部分）。

　　这创下了近年来港股IPO机构认购历史记录此前的认购记录属于宁德时代，其在2025年登陆港股市场时，剔除基石后超额认购30倍。

　　对于外资机构如此热衷于MiniMax项目，一些基金经理表示，这是因为不少外资基金在配置大模型标的时，他们发现，MiniMax等中国头部大模型公司技术能力相较于美国等头部而言，虽然有一些差距，但是在看完招股书后差距并不如想象中大。

　　更为重要的是，这些外资基金经理们认为，相较于美国大模型公司的超高估值而言，MiniMax等大模型公司的估值严重被低估了。

　　明势创投创始合伙人黄明明表示，MiniMax上市备受全球长线基金的追捧，这也意味着市场对于中国AI公司的认可。他认为，将会有更多被严重低估的中国科技企业随后在全球市场被更多的投资者发现。明势资本自2022年开始连续6轮投资了MiniMax，是参与轮次最多的投资机构。

　　即使包括基石部分，MiniMax的认购也超过了36倍，远比智谱多，后者只超过了15倍。（如下，上图为MiniMax的机构认购数，下图为智谱认购数）

　　对于那些抢购MiniMax的IPO份额而不得的一些机构和散户们则会通过公开市场买入。

　　即使散户投资者，在智谱和MiniMax的下单中也有很大差异。公开数据显示，共有20.4万散户参与智谱认购；而MiniMax则有超过40万。（如下，上图为智谱散户认购数，下图为MiniMax散户认购数）

　　商业模式路径迥异

　　一位在港的基金经理表示，其对于机构投资者在智谱上的热情不足并不意外。在他看来，虽然都是通用大模型，也都是在烧钱阶段，可能大家更在意的是其未来的造血和回血能力。

　　和多数的大模型公司一样，MiniMax和智谱都仍处于亏损状态，这并不会成为投资人的担忧。

　　智谱披露的财务数据显示，2025年上半年，经调整后，其亏损约17.5亿元（如下图）。与此同时，智谱现在的现金等价物仍有25.5亿元，现在通过IPO募资净额41.7亿港元——这意味着， 按现在的烧钱速度，智谱未来不再通过公开市场募资的话，还可以用1.9年。

　　而MiniMax方面，截至2025年9月底，其亏损为1.8亿美金左右，而现金还有超过3.62亿美金（如下图）。

　　相较于亏损而言，投资人可能更在意智谱和MiniMax的收入及其构成。

　　智谱的财报显示，2022年、2023年及2024年，其营收分别为5740万元、1.245亿元、以及3.124亿元，复合年增长率为130%。

　　截至2025年6月底，智谱的客户包括企业、公共部门以及个人，其中机构客户（企业和公共部门）为主，已经超过8000家，约覆盖8千万台设备。

　　但与此同时，也有投资人认为，智谱的营收中公共部门占比不低，这可能也会影响其未来的盈利模式。这些公共部门更多是政府或者国企有关的机构。智谱的财报显示，其营收绝大多数来自内地，且在本地化部署，仅有少量的本地化部署服务海外客户，包括东南亚等。

　　其中，本地化部署中，智谱的垂直行业中，除了互联网与科技行业占比38.3%外，2025年上半年的数据显示，智谱在公共服务部分的占比约30%，仅次于互联网科技行业（如下图）。

　　这使得智谱在营收上可能看起来更像上一波AI浪潮中的商汤的模式——做政府生意的模式，在投资人看来，这可能会让人担忧。

　　商汤当年赴港上市时也曾因此被不少投资人质疑，随后商汤在港股的表现一度不尽如人意，曾有不少投资人在此项目中亏钱。

　　部分在港投资者对腾讯财经曾表示MiniMax的商业模式相对清晰，而且逐步实现多元化的营收方式——这给了他们对于MiniMax未来实现收支平衡的信心。MiniMax的招股书显示，其下变现的方式包括多款产品的订阅及付费等。甚至有投资者认为，MiniMax现有2.2亿的用户，将来付费用户的转化率也值得期待。与此同时，他们也认为，MiniMax作为中国头部的大模型公司，将来出海业务也值得期待。其也业务收入具体如下图。

　　一位一直关注AI行业投资的基金经理表示，MiniMax团队非常年轻，他觉得这也是值得关注的方向。公开数据显示，MiniMax 共计员工 385 人，平均年龄为 29 岁，其中创始人闫俊杰仅有37岁。

　　而智谱联合创始人董事长刘德兵已经49岁。更让人意外的是，智谱原来核心创始人唐杰离开后，担任他出席智谱首席科学家的，则是90岁的清华大学教授张钹。

　　除此之外，两者在基石投资的构成也很大不同。

　　MiniMax的基石投资者则相对更丰富除了内地背景的机构外，还有未来资产等外资头部机构的认购，还有阿布扎比等国家主权基金。（如下图）

　　智谱的基石认购部分也和大多数的赴港热门公司不一样，都是中资背景的机构。过去这几年，包括紫金黄金、宁德时代等热门的南下IPO项目，几乎都出现了外资抢购的状况。

　　智谱的市场热情并不低，但是其公布的基石分配名单中，并不见外资身影，而于此同期招股的MiniMax则出现了不少外资基石投资者。

　　除此之外，智谱的基石认购部分也和大多数的赴港热门公司不一样，都是中资背景的机构。

　　智谱的基石投资者认购总额占比达68.63%，虽然有些是在港的基金，但是穿透后皆为中资背景。

　　暂不知智谱的221家机构认购中，有多少外资额度。腾讯财经获悉，MiniMax的机构订单中，包括了欧洲、新加坡、中东、加拿大、南非等国家主权基金认购。

　　除了公司自身的标的外，这可能也与公司的保荐人有关。智谱的独家保荐人为中金，众多承销商也全都是中资背景。

　　MiniMax的中介机构除了中金外，其余都是外资头部机构，如下图。

　　当然，这些也会影响公司IPO的上市成本。公开数据显示，智谱的上市费用约1.74亿港元，而MiniMax的上市费用超过2.21亿港元。